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　　出品 | 妙投APP 　　作者 | 段明珠 　　编辑 | 丁萍 　　头图 | 视觉中国 　　3月30日，贵州茅台发布重磅消息：自3月31日起，将飞天53%vol 500ml贵州茅台的经销商合同价由1169元提到1269元，自营零售价由1499元提到1539元。虽然只涨了100元和40元，但这是时隔八年后，茅台官方零售价首次上调。 　　在行业整体承压、消费预期谨慎的当下，茅台为何敢于逆势提价？茅台近期频频落子，如果连起来看反映了其怎样的战略意图和策略？白酒上一轮周期筑底企稳的标志性事件就是茅台提价，这次是否可能历史重演？ 　　涨价，凭什么？ 　　就在3个月前，茅台批价跌跌不休，1499元底线被持续击穿的消息还满天飞，这么快就敢涨价了？ 　　直观来看，春节期间茅台动销暴是涨价的底气（需求端）。 　　调研显示，飞天茅台春节期间动销预计同比增长10%-20%，部分区域甚至更高，多数经销商已完成全年计划的35%-40%，快于去年同期。 　　1月1日，i茅台正式上线销售飞天茅台，渠道隔阂被打破，大量终端用户被激活，新增用户1400万，其中飞天53%vol 500ml贵州茅台酒的成交订单成为春节动销暴涨的核心引擎。 　　由此，贵州茅台一季度营收整体实现双位数增长已是市场共识。而从批价来看，最新普茅批价在1600元左右，这说明市场完全能够承受更高的官方价格。 　　可以说，这次涨价是贵州茅台通过i茅台对真实需求进行了“压力测试”后，确定需求远大于供给（67.5%仍在期待购买）后才实施的。 　　妙投曾多次提出，茅台在商务接待中是具有不可替代性，当1499元的普茅变得更易得，各种用酒场景的“含茅率”反而不断提升。 　　也即，茅台本身的稀缺性、强大的品牌壁垒，让其拥有任何品牌都羡慕的定价权，所以敢于在市场充满不确定性的当下逆势提价；而i茅台又为涨价提供了量化依据。 　　以上是需求端，茅台这次涨价还在于“搞定”了供给端。 　　要注意的是，此次经销商合同价上调约8.55%，而自营零售价仅上调 2.7%，这个差别的背后，隐藏着茅台在利益分配、渠道定位和战略导向上的深层考量。 　　茅台经销商体系的拿货价（或综合成本价）和官方零售价在过去近八年中经历了多次调整，总体上是在收窄渠道暴利。 　　这次调价后，假设经销商以1269元拿货，按1539元零售，毛利降至270元，渠道单瓶毛利减少了60元，降幅约18%。这清晰地表明，茅台正在进一步压缩经销商的单瓶利润空间，打破过去“躺赚”的舒适区。 　　其实，白酒行业正处于周期调整的底部是改革重要的窗口期。当行业普遍承压时，经销商的议价能力最弱，对厂家的依赖度最高。在2025年，经销商面对库存压力、价格倒挂，迫切需要贵州茅台帮忙“减负”。茅台顺势推出“代售”等新模式，经销商的接受度远高于行业上行期。 　　过去“搭售”模式下，茅台经销商拿到的飞天茅台不愁卖，但算上精品茅台、文创酒等综合成本就抬上去了，整体亏损；“代售”模式下，虽然赚得少，但更稳定，就显出优势来。 　　同时，茅台通过价格政策引导消费者流向自营渠道，从而增强自身对终端价格的掌控力。 　　可以说，这次价格调整，表面上是数字的变动，本质上却是茅台从“渠道驱动”向“消费者驱动”转型的关键一步。 　　要想完整理解贵州茅台的策略及未来演变方向，还要结合其最近的多项举措来看。 　　体系重塑 　　今年茅台进行了一系列密集而系统的市场化改革，其实主要就是两条线：确定价格锚点和重塑渠道体系。 　　过去茅台的价格体系以经销商出厂价为锚点，渠道商和黄牛掌握了实际定价权，官方价与市场价严重脱节，滋生炒作。为了拿回价格主导权，贵州茅台做了这么几件事： 　　1月1日，以i茅台为平台，大规模以1499元直销普茅，确立“自营零售价”为新的价格锚点； 　　下调非标产品价格，理顺金字塔各层级的合理价差； 　　3月30日，以自营零售价为锚，同步上调经销商合同价和自营零售价，完成价格体系重构。 　　可见，茅台1月在理顺价格体系，尤其是解决非标品价格虚高问题，为市场化定价打下基础；3月则是直接核心大单品飞天茅台提价，这是茅台最核心的收入来源，直接影响公司利润表，将品牌的溢价能力转化为实实在在的利润。 　　整体思路是，厂家定锚点，渠道按锚点销售，而佣金和差价动态核定的新机制。 　　从渠道角度，过去茅台的经销商靠资金实力获取配额，赚取巨额进销差价，囤货投机动力强，与厂家利益不完全一致。贵州茅台的策略是先疏后导： 　　1月13日，董事会通过《2026年市场化运营方案》，确立“自售+经销+代售+寄售”多维协同营销体系；其中“代售”“寄售”新模式，物权不转移，经销商按自营零售价销售，赚取佣金； 　　取消非标产品的分销捆绑，为经销商减负； 　　明确经销合同价将根据“经营成本、经营难度、服务能力”动态核定； 　　可见，1月调整是在给经销商“减负”，让经销商不再背负库存和价格倒挂的压力；3月调整是让经销商“让利”，这部分利润转移给了厂家。 　　重点看下茅台新的4种渠道模式。 　　自售模式。通过自营店和i茅台平台，全系产品直面消费者（C端）和企业（B端）。通过自营渠道的真实销售数据，茅台能精准掌握市场需求，为价格调整提供量化依据。 　　经销模式。这是变化最大的一环。 　　过去，经销商的利润来自固定的进销差价，低价拿货、高价卖出，赚多赚少取决于配额大小和囤货本事。 　　如今，茅台引入了“动态核定合同价”机制，厂家根据经销商的经营成本、服务能力、区域难度等因素，灵活确定其收益空间。这意味着，赚多赚少不再取决于“能拿到多少货”，而取决于“能提供多少服务”。 　　此次飞天茅台提价，正是这一新规则的首次落地。厂家上调了经销商的合同价而非零售价（拿货成本增加，能卖出什么价不确定），但整体终端零售价仅微调，大概率导致渠道单瓶利润被压缩。 　　这传递出一个明确信号：靠囤货赚差价的旧模式正在终结，经销商需要转向“代售”等新模式，通过仓储、配送、品鉴、客户维护等服务赚取稳定的佣金。 　　未来，茅台经销商的角色将从“贸易商”转变为“服务商”，其收益将更多取决于服务能力与运营效率，而非配额大小。 　　代售与寄售模式。这是本次改革新增的模式，算是一种轻资产模式。代售商（如大型零售商、餐饮）和寄售商（如私域流量平台）不买断货权，只负责销售。它们必须按自营零售价销售，然后厂家支付佣金。这种模式极大拓展了茅台的渠道触达能力，同时因物权不转移，有效防止了渠道囤货炒作。 　　最终，茅台对定价、渠道、数据的掌控力将越来越强，一个由厂家主导、渠道协同、辐射更多消费者的新格局正在形成。 　　但，这能看成是白酒业新一轮的筑底信号吗？ 　　白酒筑底了吗？ 　　2015年8月，茅台确实采取了与今天极为相似的举措：通过行政手段提高一批价，要求经销商不得以低于850元/瓶的价格出货，否则取消来年合同。 　　当时白酒行业刚从“三公消费”限制的冲击中挣扎出来，库存高企、价格倒挂。茅台的“铁腕护价”行为，配合五粮液、泸州老窖的提价，事后被广泛视为行业触底反弹的标志性事件。 　　也即，在行业低迷期，茅台通过调整价格体系，向市场传递“最坏时刻已经过去”的信心。 　　这次茅台提价，也标志着白酒行业在筑底企稳吗？ 　　答案是，这大概率是一个结构性、分化型的筑底信号，而非全行业普涨的复苏信号。 　　根据2026年春节反馈，白酒核心单品批价已至底部，继续大幅下行的风险较小；头部酒企的核心单品经历2025年深度出清后，库存已基本降至良性水平。 　　而2026年春节动销呈现明显的“两头好、中间弱”格局。茅台、五粮液等高端龙头表现强势，但国窖、汾酒、洋河等体量大的头部品牌，以及舍得、水井坊等二线品牌，在主力产品所在价位带仍面临价格领先者的挤压。 　　春糖会也呈现“冷热并存”，酒店展遇冷，但酒企仍有不少新品推出、C端转型仍热。这背后是白酒行业正经历从B端转向C端的系统性产业重构。 　　茅台通过i茅台直销、渠道重塑、价格锚点转移，正在进一步巩固其超高端地位。这种市场化动态定价能力是其他品牌难以复制的。 　　其他酒企既有选择顺势而为、适当降价以提升份额，也有坚定挺价且收缩费用，旨在提升品牌高度，收效仍有待评估。 　　所以，龙头率先筑底，行业整体仍在寻底。多数区域酒企、二三线品牌的调整可能尚未结束。 　　整体来看，随着低基数效应、消费冰点触底，白酒行业下半年有望迎来边际改善；而优势品牌挤压出清，将助力龙头企稳。所以，把握较大的投资机会仍在白酒龙头这。 　　不过，任何深刻的变革都伴随着风险，也存在失败的可能。比如茅台当下的改革就需要持续观察3种风险。 　　首先是渠道的反噬。观察经销商利润大幅下滑，是否会影响茅台市场开拓。短期来看是可控的，茅台通过非标产品合同价下调等方式减负，但长期转型成效待观察。 　　其次是价格压力。虽然目前飞天茅台批价回升，茅台有调控投放量的能力，但需求端疲软是根本压力。 　　最后是品牌稀释。如果消费者形成“茅台不再稀缺”的认知，则会导致品牌溢价能力下降。短期风险较低，但若平价销售持续放量，长期需警惕。 　　总之，改革的成败，取决于茅台能否在接下来的时间里，精准拿捏好各方利益的平衡。 　　最终，茅台这场改革，本质上是在回答一个问题，当金融属性褪去，消费属性能否撑起千亿市值？ 　　

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　　在这一背景下，不同资产的表现也出现明显分化，美债和黄金的波动有限，甚至小幅反弹，而权益市场如美股则开始“补跌”，这与我们在上周报告《市场对伊朗风险定价充分了吗？》中发现债券与黄金计入预期更加悲观，但权益资产对悲观情形定价不充分的结论是一致的。 　　当前时点，投资者最关心的问题是：市场“跌到位”了吗？要回答这个问题，首先，当然是要看局势是否升级；其次，即便局势晦暗不明，也可以观察资产的定价是否已经充分；再者，不同资产和不同行业的定价差异也会导致其“性价比”明显不同，这些都对投资者应对局势演变和做出配置选择有重要参考意义，也是我们本文中重点回答的内容。 　　伊朗局势的走向：4月是关键节点，是否会从金融市场的“纸面扰动”变成现实生产的“实际冲击” 　　虽然伊朗局势走向仍有巨大变数，但有两个重要的观察节点：一是4月，二是东南亚地区的生产活动。 　　► 首先，4月是当前市场预期的“分水岭”，目前市场预期约四成概率在4月底结束，不然就要持续到6月底以后。截至3月29日，Polymarket博彩赔率显示，市场预期3月底冲突结束的概率仅为2%，预期约40%的概率在4月底前结束，约40%的概率冲突要延续到6月底以后[2]。市场对伊朗局势“速战速决”的预期明显降温，更高概率的情形是冲突拖延至4月底，甚至拉锯更长时间。 　　图表：市场预期约40%的概率在4月底结束，约40%的概率要持续到6月底以后 　　资料来源：Polymarket，中金公司研究部 　　► 其次，4月也是事态是否进一步升级的重要节点，特朗普将对伊朗能源设施的行动推迟10天至4月7日。此外，特朗普推迟安排到5月也是一个侧面的印证，原定于3月31日至4月2日的会晤近期宣布改为5月14至15日，这一行程的调整暗示，至少在特朗普“看来”，届时可以基本从伊朗局势中脱身，也说明4月较为关键。 　　► 更重要的是，4月初东亚各地油轮将进入“实际断供”的状态。按VLCC（超大型原油运输船）约12-14节的常见经济航速估算，从波斯湾主装港经霍尔木兹海峡运往东亚各地，单程航时通常为10-20余天（马六甲约16天、中国东海岸约20天、日本约24天），若考虑装卸停泊和港口调度，到港周期可能接近一个月。这意味着，2月底伊朗局势爆发之前通过霍尔木兹海峡的油轮基本上都已经运抵目的地，3月底4月初后进入“实际断供”状态。尽管海上浮仓、战略储备和替代货源可以作为缓冲，但如果4月初霍尔木兹海峡依然处于完全封锁状态的话，供应趋紧甚至局部短缺的风险将会走进现实。 　　图表：按VLCC约12-14节的常见航速估算，预计霍尔木兹海峡至东亚主要港口在10-20余天 　　资料来源：hiFleet，中金公司研究部 　　这其中，战略储备较少对海外供给又高度依赖的东南亚国家，又是需要重点关注的“薄弱环节”。目前，菲律宾宣布进入“国家能源紧急状态”，泰国、越南、印尼、菲律宾等多个国家已经开始推行居家办公，缅甸实行单双号限行，柬埔寨主要供应商宣布暂停供应液化石油天然气。东南亚主要国家作为近两年中国出口主要目的地，也成为贸易摩擦升级之后重要的供应链和生产环节，因此如越南等国都在尽可能优先保证生产用能。 　　图表：东南亚国家原油储备不足 　　资料来源：中金公司研究部 　　图表：东南亚是近两年中国出口主要目的地 　　资料来源：Haver，中金公司研究部 　　试想，如果能源不足导致东南亚国家的工业生产活动下降甚至停滞，可能会极大影响市场对全球经济前景和中国外需韧性的预期，会将目前只是停留在金融市场交易与预期上的“纸面扰动”，迅速修正为对经济生产活动的“实际冲击”，进入滞胀甚至衰退交易。 　　资产定价的差异：债券、黄金、铜相对悲观；权益市场对悲观情形定价普遍不充分 　　相比晦暗不明的局势本身，资产定价的充分程度更容易把握，也是我们采取应对措施的关键抓手。 　　如我们在《市场对伊朗风险定价充分了吗？》中分析，测算的参考基准和桥梁是美联储降息预期。当前，CME利率期货已经将降息预期推迟至2027年12月，降息预期的推后可能并不够直观，“翻译”成对局势本身的判断，就是要油价中枢持续在100美元以上，也就是冲突持续到下半年才能做到，换言之，只要冲突不持续到下半年、油价不持续维持在100美元以上，根据目前美国通胀的路径和实际增长情况，美联储依然是可以降息的，哪怕降息次数减少、降息次数延后。可以见得，当前期货市场对于局势的预期有多么悲观。 　　图表：CME利率期货已经将降息预期推迟至2027年12月 　　资料来源：CME，中金公司研究部 　　图表：根据目前美国通胀的路径和实际增长情况，美联储可以降息，哪怕次数减少和延后 　　资料来源：Bloomberg，中金公司研究部 　　以此为参照，进一步再将不同资产计入的预期拆解出来，就可以发现不同资产的定价差异。具体而言，当前资产计入的未来1年降息幅度为：美联储点阵图（-1次）> 标普500（-0.7次）> 纳斯达克（-0.2次）> 黄金（+0.1次）> 道琼斯（+0.3次）≈ 利率期货（+0.3次）> 美债（+0.8次）> 铜（+0.9次）。 　　图表：债券、黄金、铜相对悲观；权益市场对悲观情形定价普遍不充分 　　资料来源：Bloomberg，中金公司研究部 　　总结而言，债券、黄金、铜相对悲观；权益市场对悲观情形的定价普遍不充分（除前期已经跌幅较大的部分市场如恒科），这也与上周不同资产的表现分化基本一致。 　　市场“跌到位”了吗？权益市场对悲观情形的定价可能还不到位 　　回到一开始的问题，市场“跌到位”了吗？首先当然取决于局势的演变，但结合我们上文中对不同资产定价充分程度的拆解，基本可以做出如下判断： 　　► 只要不是冲突持续到下半年导致油价中枢维持在100美元以上的这种悲观情形，那么计入过多悲观预期的资产，比如美债、黄金、甚至恒科等，存在局势缓和下做多的“性价比”。铜虽然计入的预期也很悲观，但因为还受需求影响，所以排序相对靠后。 　　这种情形下，权益资产的下行压力也会得到缓解。不过上行空间的打开，不考虑疤痕效应的话，还是需要来自基本面的支撑。换言之，除部分跌幅较大的市场如恒科外，由于也没有计入很悲观的预期，性价比和弹性也有限。即便没有伊朗局势的扰动，我们原本也判断2026年中国信用周期可能转为整体震荡持平，进而约束指数整体的空间，这也是在年初市场亢奋触及我们的点位时，我们并没有进一步上调点位的原因。此外，二季度信用周期的弱季节性也可能会带来阶段性压力，因此部分投资者选择略降仓位观望或局势明朗后加仓，也不失为一种合理选择。 　　图表：二季度信用周期震荡走弱 　　资料来源：Wind，中金公司研究部 　　► 相反，如果局势往悲观情形演变，有进一步延长并影响到实体生产活动的迹象，市场可能迅速往滞胀甚至衰退方向交易，此时，虽然所有资产或都难免受到不同程度的冲击，但预期计入普遍不充分的权益市场可能会承受更大压力，届时恐怕只有现金（美元或者降仓位），防御型仓位（如低波红利、低价股）可以起到更好的保护效果。 　　权益市场之所以对悲观情形的定价普遍不足，一是对“TACO”逻辑仍抱有较大期待，认为特朗普在下半年中期选举压力下仍有妥协可能，这也是一种合理推测；二是高油价和地缘冲击对盈利的影响也需要时间体现，盈利端的压力通过成本、需求和订单链条逐步传导，因此往往慢于估值。 　　1）美股市场：悲观情形下仍可能面临8-10%的回调空间。标普500估值中仍包含部分降息预期，盈利端对持续高油价的影响也未充分反映。我们在《市场对伊朗风险定价充分了吗？》中测算，如果局势持续升级，美股或将面临10%左右的回调空间，美股上周“补跌”也初步验证了我们这一看法。当然，若冲突在二季度内结束，估值有望修复，但上半年油价抬升对盈利仍有压制，标普500年底目标点位从7600-7800下调至7100-7200。 　　图表：如果冲突在二季度内结束，我们将小幅下调标普500年底目标点位至7100-7200 　　资料来源：Bloomberg，中金公司研究部 　　2）中国市场：A股和港股对悲观情形的定价同样不算完全充分。一方面，美债利率与美元波动对估值的压制尚未完全反映，尤其是对流动性更为敏感的港股和A股成长风格与小盘股；另一方面，若霍尔木兹海峡封闭带来的扰动进一步影响东南亚的生产活动，衰退预期升温，也会通过需求逻辑，沿着“外需-周期-科技”的顺序传导：全球需求回落下，国内定价优势发挥作用的空间收窄，出口链或率先承压，如化工、工程机械等；之后压力进一步通过需求和供给扩散至铜、铝等周期品；最后通过利率与风险偏好影响科技板块估值。当前部分出口链与顺周期板块的调整，已经反映了这一传导路径的开端，但指数层面悲观情形尚未被完全计入。 　　图表：对流动性更敏感的港股和科创下跌更多 　　注：数据截至2026年3月27日资料来源：Wind，中金公司研究部 　　我们测算，如果局势持续升级，油价中枢维持在100美元高位至三、四季度，年内美联储降息可能性将明显下降。假设美联储年内不降息，对应年底美债利率4.2%；油价中枢上涨50%，价格传导系数按0.5估算，则企业利润或下滑12.5%；风险溢价抬升幅度参照俄乌冲突由之前到冲突常态化后的变化，则恒生科技可能下跌约4%至4500-4600点、恒生指数或下跌约7%至23000点左右，A股市场不同指数也可能面临不同的压力，因估值和盈利敞口而异。 　　图表：恒指基准点位维持在28，000-29，000 　　资料来源：Bloomberg，中金公司研究部 　　如何配置和应对？左侧布局定价充分资产、持有受益资产但不追高、以低波红利或降仓对冲波动 　　伊朗局势仍不明朗，但我们认为以下前提或有一定置信度：第一，短期内尤其是4月，局势大概率仍会反复，市场对停火、谈判和升级的预期会来回摇摆，因此波动不会很快结束，阶段性升级也不能排除。第二，但中期看，局势最终失控仍非基准情形。无论从中期选举对特朗普的限制，还是全球经济对持续高油价的承受能力上看，冲突可能拖延，但演化为长期、全面且不可控升级的形势并非基准情形。第三，即便不考虑伊朗局势，二季度本就是从中国的信用周期的相对偏弱阶段。 　　图表：二季度信用周期的弱季节性也可能会带来阶段性压力 　　资料来源：Wind，中金公司研究部 　　这一背景下，更有效的配置思路是从胜率和赔率出发，寻找性价比较高的资产，具体有三种应对方法： 　　► 如果仓位较低，可以左侧布局已充分反映悲观预期、与利率和风险偏好高度相关、深度调整后估值处于低位的资产，比如恒生科技、黄金、创新药等。这类资产短期可能不是最强，但由于市场预期已经足够低，继续下跌的空间也相对有限。一旦局势缓和或市场预期极端情形不会兑现，更容易率先修复。配置角度上，此类资产适合左侧逐步布局。 　　图表：恒科动态P/E达均值以下1倍标准差 　　资料来源：Bloomberg，中金公司研究部 　　► 如果仓位较高，短期扰动下可以适当降低仓位，或配置偏防御的低波红利资产作为波动的对冲。二季度信用周期本就偏弱，叠加外部地缘冲击与外需不确定性，整体市场也没有计入过多悲观预期，因此适度降仓位可以避免潜在波动，也不会错失太多。银行、公用事业以及部分现金流稳定、分红确定性强的红利资产，可以作为底仓承担防守功能。这类资产虽然无法提供高弹性，但在市场难以形成单边共识时，可以降低波动、控制回撤。 　　► 持有受益于供给冲击和能源安全逻辑的板块，例如储能、煤炭等；这一配置思路已经是市场共识，交易拥挤，也不宜过度追高。若能源价格高位运行、市场强化资源安全与保供预期，这类板块天然容易获得资金关注和上行势能。但问题在于，这类板块当前预期已经较高，资金抱团也很明显，交易拥挤度位于近一年的100%历史分位，后续赔率与逻辑强度未必对等。此外，如果油价持续高位导致化肥与粮食涨价，农产品也可以逐步关注。 　　从纯粹基于量化数据的短期轮动角度，我们定量的行业轮动打分模型显示，短期科技硬件、互联网、化工、建材、钢铁盈利估值和资金交易维度表现较好，可作为优先布局的选择；银行、生物科技、有色等板块基本面强、资金交易打分偏低，可以持续关注等待时机，更适合作为中期底仓或左侧配置；相反，煤炭、油气和公用事业等短期有些拥挤。需要说明的是，该模型单纯基于短期数据反映板块状态，更适用于长期基本面逻辑外的辅助参考，如景气方向在短期过于拥挤状态下也不宜过度追高。 　　图表：创新药、有色等左侧布局，煤炭、储能持有但加仓性价比较低 　　资料来源：FactSet，Wind，中金公司研究部 　　[1]https：//www.news.cn/world/20260327/7b0a82ad901d40efa5131c2094803700/c.html 　　[2]https：//polymarket.com/event/us-x-iran-ceasefire-by 　　Source 　　文章来源 　　本文摘自：2026年3月29日已经发布的《市场“跌到位”了吗？》 　　刘刚，CFA 分析员 SAC 执证编号：S0080512030003 SFC CE Ref：AVH867 　　王牧遥 分析员 SAC 执证编号：S0080525050003 SFC CE Ref：BWT054 新浪声明：此消息系转载自新浪合作媒体，新浪网登载此文出于传递更多信息之目的，并不意味着赞同其观点或证实其描述。文章内容仅供参考，不构成投资建议。投资者据此操作，风险自担。